Aktien verstehen
Fair Value: zwei Methoden der Aktienbewertung
Was könnte eine Aktie wert sein? SmartDeer betrachtet den fairen Wert aus zwei Perspektiven: zukünftige Cashflows und historische Bewertungsmaßstäbe.
Die Discounted-Cash-Flow-Analyse
Die Discounted-Cash-Flow-Analyse ist ein allgemein anerkanntes Verfahren, um den fairen Wert einer Aktie zu bestimmen. Dabei werden die prognostizierten zukünftigen Cash-Flows bzw. Gewinne des Unternehmens auf den heutigen Tag mittels eines festen Zinssatzes abgezinst (engl. „discounted“).
1. Abschätzung des Cash-Flows
Im ersten Schritt wird eine Gewinnschätzung bzw. eine Schätzung des Free-Cash-Flows (FCF) für die nächsten 5–10 Jahre vorgenommen. Die folgende Grafik zeigt die voraussichtliche Umsatz- und Gewinnentwicklung von Apple Inc. für die nächsten fünf Jahre:
Die in der Prognose geschätzten jährlichen Gewinne bzw. Free-Cash-Flows der nächsten fünf Jahre werden anschließend auf den heutigen Tag mittels eines festgelegten Zinssatzes r abgezinst. Der Zinssatz r ist die erwartete Rendite, die sich die Investoren von der Investition versprechen. Er hängt im Allgemeinen vom aktuellen risikolosen Zinssatz (z.B. der Rendite auf US-Staatsanleihen) und einer Risikoprämie auf die jeweilige Aktie ab.
Der Barwert der zukünftigen Cash-Flows für die Jahre 1 bis 5 ergibt sich aus folgender Formel:
2. Endwertbestimmung
Im zweiten Schritt wird der Endwert des Unternehmens bestimmt. Dabei wird unterstellt, dass die Cash-Flows nach dem Prognosezeitraum nur noch mit der durchschnittlichen globalen Inflationsrate g wachsen (hier angenommen 3%). Mithilfe der Formel der „ewigen Rente“ und der Abzinsungsrate r ergibt sich für den abgezinsten Endwert folgende Gleichung:
3. Der faire Wert
Im letzten Schritt werden vom Gesamtwert die Nettoschulden des Unternehmens abgezogen und das Ergebnis durch die Anzahl der ausstehenden Aktien n geteilt. Die Nettoschulden setzen sich zusammen aus den kurzfristigen (CL) und langfristigen Verbindlichkeiten (NL) abzüglich der kurzfristigen Vermögenswerte (CA).
Die Gesamtformel zur Berechnung des „fairen Wertes“ (FW) je Aktie lautet damit:
Im Abschnitt Fairer Wert wird standardmäßig der Diskontierungszins r auf 8% und die Anzahl der prognostizierten Jahre auf 5 festgelegt. Dies ist eine eher konservative Betrachtung, da unterstellt wird, dass das Unternehmen nach dem Prognosezeitraum nur noch sehr langsam wächst. Über das Zahnradsymbol⚙ können die Standardwerte geändert werden.
Die folgenden Grafiken zeigen den Verlauf des Aktienkurses von Apple sowie den historischen Verlauf ihres „fairen“ Wertes. Wie man sieht, ist der faire Wert einer Aktie stark vom Anlagehorizont und der gewünschten Rendite der Investor*innen abhängig.
4. Randbedingungen
Obwohl die Discounted-Cash-Flow-Analyse ein weit verbreitetes Verfahren ist, das von vielen Analysten angewendet wird, hat sie einige Einschränkungen. Sie funktioniert am besten bei Unternehmen mit moderaten Wachstumsraten und regelmäßigen, stabilen Free-Cash-Flows bzw. Gewinnen. Bei Unternehmen mit sehr hohen Wachstumsraten, bei Banken oder bei noch unprofitablen Unternehmen sollte die Discounted-Cash-Flow-Analyse hingegen nicht angewendet werden.
Die Multiple-basierte Bewertung
Der Multiple-basierte Ansatz schätzt den fairen Wert einer Aktie, indem die historischen Handels-Multiples des Unternehmens auf die erwarteten Fundamentaldaten angewendet und die daraus entstehenden Bewertungen zu einem einzigen Fair-Value-Verlauf über die Zeit zusammengeführt werden.
1. Auswahl der Multiples und Prognosegrößen
Als „Anker“ dienen die Fünfjahres-Median-Multiples des Unternehmens—KGV (P/E), KUV (P/S) und P/FCF (Preis zu freiem Cashflow). Diese werden mit Forward-Schätzungen für Gewinn, Umsatz und freien Cashflow in den kommenden Jahren kombiniert.
Die folgenden Grafiken zeigen die Multiple-basierten Bewertungspfade für Apple Inc., jeweils mit einem einzelnen Treiber:
2. Anwendung der Multiples auf die Prognosen
Für jede Prognoseperiode (t) ergibt sich eine Punkt-Schätzung des Eigenkapitalwerts, indem die jeweilige Forward-Kennzahl mit ihrem entsprechenden Fünfjahres-Median-Multiple multipliziert wird. Konzeptionell:
Durch Division durch die Anzahl der ausstehenden Aktien erhält man für jede Methode einen Wert je Aktie.
3. Von drei Perspektiven zur einen Fair-Value-Reihe
Die drei Schätzungen je Aktie (KGV-basiert, KUV-basiert, P/FCF-basiert) werden zu einer einzigen, zeitlich indizierten Fair-Value-Serie zusammengeführt. Dieser konsolidierte Verlauf spiegelt das gemeinsame Signal aus Gewinn-, Umsatz- und Cashflow-Perspektive wider und glättet idiosynkratische Verzerrungen einzelner Kennzahlen.
4. Einordnung und Verwendung
Multiple-basierte Bewertungen sind intuitiv, schnell aktualisierbar und daran orientiert, wie der Markt das Unternehmen historisch bepreist hat. Sie eignen sich besonders, wenn die Forward-Fundamentaldaten gut prognostizierbar sind und der Geschäfts-Mix stabil ist. In der Praxis betrachten Analysten die KGV-, KUV- und P/FCF-Pfade nebeneinander und nutzen die konsolidierte Reihe als laufende Schätzung des fairen Werts über die Zeit.
5. Einschränkungen (bitte vor Verallgemeinerungen lesen)
Multiples reagieren auf Zyklen und Regimewechsel; rechnungslegerische Besonderheiten können Kennzahlen verzerren; kleine Fehler bei Margen oder FCF können sich zu großen Bewertungsabweichungen aufschaukeln; Verschuldung, Verwässerung/Rückkäufe und branchenspezifische Faktoren sind untergewichtet; und der Ansatz bricht, wenn Gewinn oder freier Cashflow negativ werden.